Несмотря на противоположные заявления представителей ЕЦБ, рынки все чаще рассматривают перспективы введения количественного смягчения как панацею от европейских проблем. Однако это можно рассматривать в качестве примера рациональной иррациональности, так как здесь участники рынка вполне рационально ждут от других иррационального оптимизма.

С фундаментальной точки зрения еврозона как единая система продолжает бороться с высоким уровнем безработицы, вялым ростом занятости, жесткими условиями рынков труда, медленным восстановлением кредитования, а на периферии еще и с проблемами, вызванными политической нестабильностью. Однако создается впечатление, что Европа хочет решать структурные и финансовые проблемы при помощи инструментов монетарной политики, и именно это она, судя по всему, и получит.

В связи с этим, главными решающими факторами в траектории евро в 2015 году станут вероятность, размер, сроки и масштаб программы покупок суверенных облигаций от ЕЦБ.

Марио Драги поспешил привести текущее восстановление рынков США и Британии в качестве примеров того, чего можно добиться, если начать программу покупки активов в начале финансового кризиса. Однако даже если проигнорировать потенциальное влияние неэффективного инвестирования и вопрос издержек утраченных возможностей, поднятый Фредериком Бастиа в его книге «Что видно и чего не видно», остается также вопрос эффективности европейской программы QE.

Среднее европейское домохозяйство владеет меньшим объемом активов на рынке акций и облигаций, а также меньшей долей участие в фондовом рынке. Доля участия в фондовом рынке совершеннолетнего гражданина США, напрямую, через паевой фонд или самоуправляемый пенсионный счет составляет примерно 26%. В Британии она еще выше – примерно 30%, а в Европе – намного ниже. Среднее значение доли участия во Франции составляет 15%, в Греции – 10%, в Германии – 9%, а в Италии – 7%. Получается, что любое «надувание» европейских фондовых рынков при помощи крупномасштабной программы покупок активов вряд ли приведет к увеличению как номинального, так и очевидного эффекта богатства, отмеченного в США или Британии. Как следствие, вероятность того, что программа QE стимулирует рост расходов домохозяйств, в Европе намного ниже.

Юридические сложности в отношении QE

Однако в отношении более противоречивой политики количественного смягчения ЕЦБ может быть не так много юридических сложностей, чем в отношении OMT.
Так как программа OMT связывает покупки бондов с финансовым регулированием, она пристально отслеживается немецким Конституционным судом в составе Европейского суда. 14 января определится будущее OMT, когда мы услышим от Генерального прокурора Европейского суда, является ли связь между финансовой и монетарной политикой достаточно сильной, чтобы гарантировать дальнейшее рассмотрение.

Однако, несмотря на некоторые комментарии (в частности, главы Бундесбанка Вайдмана) о том, что в отношении QE могут возникнуть серьёзные юридические сложности, вряд ли это тот случай. Цель QE – расширить баланс ЕЦБ и борьба с дефляционным давлением, что является в рамках мандата Банка.

Масштаб QE

До настоящего момента мы не располагали достаточной информацией относительно того, какую форму примет QE, помимо того, что покупки активов совершенно точно не коснутся золота, о чем 4 декабря сообщил глава ЦБ Марио Драги. В итоге весьма вероятно, что покупки корпоративных бондов станут частью программы QE.
Однако то, что ЕЦБ может начать приобретать корпоративные бонды, вовсе не означает, что он именно так и сделает. Важный акцент был сделан Банком в отношении операций TLTRO и ABS, а именно то, что данные программы оказывают соответствующее влияние на механизм воздействия монетарной политики на банковскую систему.

Позволит ли покупка долга посредством приобретения европейских корпоративных бондов достичь цели в виде трансмиссии монетарной политики? Возможно, нет. Более того, такие жесткие операции скорее навредят, чем принесут пользу.
Вместо этого, более логичным было бы покупать гособлигации, и вероятнее всего, именно этим ЕЦБ и займется, а именно: запустит программу QE, и чем больше будет её масштаб – тем лучше.

Автор: Крейг Дрейк